「這次股市上萬點很奇怪，跟過去都不一樣，」談到對台灣下半年景氣的看法，台灣綜合研究院創辦人劉泰英直言「不樂觀」。「以前股市上萬點，證券公司會開香檳慶祝，餐廳滿滿的都是人，不訂位根本吃不到；可是現在股市萬點一年多了，去餐廳吃飯位子都空空的，根本不用訂位。」

中央銀行六月底的理監事會，也呈現了相同的觀點。在國內消費上，央行預估，因為物價上漲、消費者信心轉弱，以及軍公教年金改革正式實施，退休族群的消費傾向將趨於保守，下半年的民間消費年增率將趨於緩和，第三、第四季都只有2.6%不到，落入一年來的低點。至於對外出口的表現更加慘淡，由於全球貿易衝突加劇，下半年的出口年增率只能勉強維持在1%左右。

年金改革的消費緊縮影響，還有可能因為企業與政府聯合加薪獲得紓解，但由美國引發的貿易保護主義、尤其是已經正式啟動的美中貿易戰，台灣卻怎麼樣都難以脫離。依據財政部的統計，全球主要國家中，台灣的中間產品佔總出口的比重，一直以來都高居全球第一，將近80%（圖1），比全球平均的60%左右高出20個百分點；若只看出口到中國的中間產品佔比，更將近90%。

中間財出口太高，台灣躲不開貿易戰

中間產品佔比太高，意味著台灣產業距離實際的應用市場，至少還有一哩路。以最近引起全民熱追的世界盃足球賽為例，雖然有報導稱大部分參賽隊伍的球衣、球鞋都是台灣所生產，但台灣在整個體育用品產業鏈中扮演的，頂多是原料生產或加工製造，各國隊伍的合作對象也不是台灣廠商，而是Nike、Adidas或Puma這些國際大品牌。

從好的角度看，若能在龐大的供應鏈體系中卡到好位子，就不用應付市場瞬息萬變的風險，但在發生貿易戰爭時，國際大廠為了自身利益著想，難免先拿供應商開刀。這個時候，過分仰賴中間財出口的台灣，受傷自然最重。

圖1：2009年至2016年台灣與全球中間產品佔總出口比重變化（單位：％）

資料來源：2018年下半年度台灣及主要國家經濟展望，台灣綜合研究院，2018/06/29

既然產業好壞都得看別人臉色，台灣企業的財務策略也越來越保守。首先，在籌資時企業普遍較偏好期間短、可以且戰且走的銀行借貸。因此，儘管股市上萬點已是常態，透過直接金融工具（如股票、債券）籌資的比例，反而還年年下降，到去年（2019）時已經少於20%（圖2）。換句話說，有將近八成的企業營運資金，還是從銀行體系放貸出去。

其次，台灣一直引以為傲的儲蓄率，在過去數年間也發生了巨大改變。誠然，不論經濟好壞，台灣的儲蓄金額一直穩定增加，是經濟發展的強力後盾，但家庭儲蓄的佔比，已經從1990年後期至2010年的60%上下，一路下滑至2017年的30%。在此同時，企業儲蓄的佔比，反而從30%、40%開始，增加到60%（圖3）。一來一往之間，我們可以發現，「藏富於民」這句話，在台灣已經是過去式。

圖2：2002年至2017年台灣資本市場中直接金融佔比（單位：％）

資料來源：2018年下半年度台灣及主要國家經濟展望，台灣綜合研究院，2018/06/29

圖3：1996年至今，國民儲蓄淨額結構變化（單位：％）

資料來源：2018年下半年度台灣及主要國家經濟展望，台灣綜合研究院，2018/06/29

股市榮景，掩蓋不了經濟困境

以儲蓄淨額結構和直接金融佔比兩組數據相對照，就能了解台灣現在的經濟狀況多險峻。在從前那個藏富於民的年代，企業若要進行長期投資，可以到股票市場募集資金，人們也樂以使用儲蓄資金給予支持，分享企業的經營利潤。但如今，願意且有能力進行長期投資的企業越來越少，導致股票市場的籌資功能漸漸萎縮，企業賺了錢之後，願意再投資、分配給股東或者為員工加薪的比例也不高，都是以未分配盈餘、也就是企業儲蓄的方式留在公司內。

一年年如此下去，公司累積的未分配盈餘越來越高，股價也會跟著上升，所以股票市場才會一片榮景，但這片榮景的代價，卻是已經疲弱許久的國內投資、捉襟見肘的家戶儲蓄以及長期落後國際的薪資水準。

最近有學者主張，政府在推動新南向政策時，更應該加強國內投資。確實，如果企業不願意花錢投資，經濟當然不可能變好；但真正關鍵的問題是，如果台灣沒有辦法改變眼前的產業結構，或者在既存的全球供應鏈體系中，取得更佔優勢的地位，企業的心態只怕會繼續保守下去。比較起來，提升台灣的供應鏈優勢，恐怕比一直在產業方向上推陳出新，更是政府應該做的。

資料來源：

1. 政府應投資台灣 學者：新南向到屏東就好，聯合報，2018/07/04
2. 「2018年下半年度台灣及主要國家經濟展望」會議資料，台灣綜合研究院，2018/06/29
3. 6月21日央行理監事會後記者會簡報，中央銀行，2018/06/21

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